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也道不良资产投资 —论人声鼎沸下的小众领域投资现状(上)
时间:2017-07-11 12:26:50
来源:九盈资产
前言

近年来,PE股权类投资市场遭遇退出尴尬的事件不断增加,新三板投资由于政策影响致使投资战略近乎夭折,天使风投高潮过后,这个风口死猪遍地,越来越多的投资者正在寻找下一个战场。自2016年以来,随着银行出表业务的限制、地方第二家AMC设立条件的放开等一系列政策法规的相继出台,使得不良资产的投资与处置越来越社会化,这也极大地刺激和鼓励了社会资本参与到不良资产领域的投资中来。但很多投资者看待不良资产就如同雾里看花,揭开不良资产的神秘面纱,这个领域当下的实际状态是什么样子的?其实,基于不良资产发展周期及自身特点,社会资本对不良资产的投资,当下仍是一个人声鼎沸下的小众领域。本文将基于社会资本对不良资产投资的参与论道一二。
不良资产领域的投资,是蓝海还是红海?

1、资金规模的门槛

不良资产的投资,对于资金规模有着一定的要求。单个不良资产包的投资金额至少从几千万起,而动辄几亿几十亿的资产包也比比皆是。假设,我们设立一个2亿体量的基金,如果投股权类的项目也许能投几个甚至十几个,投天使类的股权项目或许能投几百个,但买不良资产包的话可能一个就用完所有的资金,而且需要两年左右的时间才能够实现资金的基本退出,如果仅有这一支基金,那么在这两年的投资期在不良资产领域就无法进行其他的任何投资,可以说基本上把项目开发端的资源端都冷却掉了。所以,对于不良资产的投资,只有持续性的大体量资金才能真正做到长袖善舞。于是,在较强资金规模门槛的限制下,就使得蓝海和红海的界限较为清晰。
 
一般而言,各区域能够参与投资金额2亿元以上的民间机构,基本上还是屈指可数的,以这样的资金体量测算,不良资产的投资目前还是一片蓝海。而随着投资金额的增加,就越趋于买方市场,投资者甚至会有一定的议价能力及空间。相反,对于5000万以下的不良资产投资,目前市场上活跃者众多,特别是在每个大的资产包名花有主后,希望能够分出一小包出来的投资者还是较为活跃,特别是对特定区域或特定项目掌握相关信息的投资者。举例来看,曾经在广东区域某包竞拍到手后,未等竞得者走出现场,已有锁定目标的投资者直接打来电话要求购买不良资产包内的一部分债权。所以在这个千万级资金体量的领域,不良资产投资算是一片红海,觊觎者众多。


2、区域的差异化

不良资产的投资,其背后的安全垫即相应债权背后对应的抵押物,所以就抵押物资产价值的升值预期,亦是不良资产投资的考虑的一个重要因素。此外,不良资产投资需要综合考虑当地的金融环境、政策环境和法治环境,因为这决定了抵押物的价值能否落地兑现。所以针对抵押物分布区域的不同,不良资产投资市场可以说是一半海水一半火焰。当下市场投资的基本状态是沿海区域火热,中西部地区慢热,东北地区冷清。

不良资产投资市场目前比较活跃的地区还是集中在环渤海圈、长三角和珠三角区域,之所以这些区域投资较火热与这些区域的经济发达、资金密集、金融敏感度高以及法治环境健康有关。以浙江省为例,不良资产的投资已从资源性业务,渐渐转变为市场化行为,不仅参与机构众多,且不良资产包的价格也是自2016年以来一路攀高。

以四大AMC为例,2016年,四大资产管理公司的拿包价格平均四五毛,2017年一二季度,伴着四大AMC的政治任务,各种高价拿包的现象让人瞠目结舌,更不用说民间机构了。在受市场猛烈追捧的情况下,银行及四大AMC更是纷纷看准时机,一二季度大量推包,均被高价摘走。此时一片泛红的浙江市场,更多的是比拼资金成本,而弱化了技术和信息层面的比拼。对于资金成本不占优势的民间机构,想直接走通道拿一手包已越发艰难,只能剑走偏锋,寻找定制的存量包或是特殊架构设计的项目。

与此同时,相对于沿海城市的一片繁荣,目前,部分资金已开始悄悄向中西部地区布局,比如河南、四川和江西的不良资产投资都已暗流涌动。这些区域,一方面存在着大量未消化的较优质的不良资产可供选择,空间较大;另一方面,以河南省为例,正如一张白纸可供施笔,越早介入则越早拥有话语权,能够形成适合自己机构的打法和策略。此外,这些区域过往专注于不良资产的服务商其实并不多,各投资机构的进入或许能够精准地找到合适的服务商甚至培养起来。

而对于东北区域,实际上存在着大体量的不良资产投资机会,只是因目前可供投资机构选择的地域还非常充裕,所以真正把投资目光放至在东北区域不良资产市场的外地机构,尚为数不多。而随着东北区域政策的放开,相信这片蓝海未来还是有很大想象空间的,只是现在还无法预估这个未来有多远。其实,如果作为施政者,如果能够放开手脚,积极引进成熟的不良资产投资机构,共同设立地方AMC,共同参与化解地方不良资产,相信还是会有很多可为之事的。


3、牌照资源优势

根据相关规定,只有四大资产管理公司加地方AMC公司能够直接从银行购买不良资产包,这种牌照的垄断地位十分明显。而随着法律及政策上对地方AMC对外转让债权的放开以及各地第二家AMC设立条件的放开,有了更多社会资本参与不良资产投资与处置的可能性。对于社会资本而言,更多地需要借用资产管理公司的通道,在支付一定通道费的基础上,参与银行一手不良资产包的交易。

传统意义上而言,持牌照的资产公司亦乐得提供通道,这样既完成了收购不良资产的政治任务,又获得了无风险的稳定收益。但随着市场热度的增加,持牌的资产管理公司也更多地开始凭借资金成本的优势,亲自参与到买包市场,甚至一次次开出让很多民间机构瞠目的高价去购买。所以对于一手不良资产包的流转市场,当地最多仅会出现六家参与者,对于社会资本亦仅有这六个通道可供沟通。而实际上,并不是每个持牌照资产公司都愿意提供通道业务,对于一个在区域内无通道资源的民间机构,仅能考虑在二手包的市场上一展身手了。  

二、不良资产投资业务的核心是什么?

不良资产投资业务链条长,而且在这个长链条上需要把控的环节较多,需要对接的资源方甚广,这也导致能够真正从事此类投资业务的机构较为有限,而更多地市场参与者仅仅是专注于某一环节提供相应的服务。那么,不良资产投资的业务核心都有哪些?

1.资源优势

首先,不良资产投资市场的参与者需要有各地银行和四大AMC以及地方AMC的资源。这样才能够尽早获得不良资产包的相关信息,进行充分的前期工作,甚至获得一些更为深入的信息,占尽信息不对称的优势。而这种资源的积累,还需有强力资金的支持,使银行或资产公司能够信任你有实力长期持续地参与到不良资产包的购买。

其次,需要有房地局、法院、税务等机构的资源。在对抵押物权属的判断、司法程序的推进、税费的沟通层面,相关机构的资源必不可少。越多信息的获取才能越精准的进行投资判断,而且相应的资源优势可减少沟通成本,极大提高业务效率。比如,对于抵押物上的权属及查封情况,或是债权目前的诉讼执行情况,正确的解锁姿势可能是一个电话或一个微信就能搞定,否则则是望眼欲穿而不得其解。

最后,需要有律所、清收团队、分销商等相关服务商的资源。能够成功从事不良资产投资,服务商的战略合作是重中之重。好的服务商,可以达到完美的合作共赢效果,相反,不是耽误业务开展,就是被实际架空无力。而围绕不良资产整个业务链条,每一个环节都会有服务商发挥作用的地方。而一个好的投资机构实际上要做到的是一方搭台,众人唱戏,将专业的事情交给专业的人去做,达到效率最大化。

2、尽调估值

很多不良资产投资机构将尽调估值作为本机构的核心商业机密,各类的讲座也比比皆是。而我认为,尽调估值确实非常核心,但在人而不在技。基本技术技巧并不神秘,方式方法虽各家略有详简之别,但不会有特别显著的差异,正常跑两个包的尽调对于一些方法也就较为清晰了。而对于估值模型而言,精准的测算对于价值的判断会趋于精细,但由于实际对应的是债权而非资产,所以单纯的客观条件或模型的设立,难以独立给出答案,很多因数的确定还是基于一个主观的判断。

常规的尽调估值,要考虑抵押物的业态不同所对应的差异化估值,比如出让地与划拨地的区别,商办房屋与住宅房屋的差异,带租法拍与唯一住房等情景处理等。除此之外,对税费考虑,对暗债权的考量,对周期与收益率的内嵌,以及未来相关费用的把控、财产线索的挖掘、和解可行性的预期等,都需要在客观条件的基础上,给出主观的把握。此外,如何对纯保证类的债权进行估值,怎么把握未来的可想象空间,更多地依赖于尽调人员的综合判断。
   
对于抵押物的价值判断上,尽调人员需要对当地不动产市场有清晰的了解,有深厚的经验会极大的帮助准确定价。对于某些区域性质的投资机构,有的老牌决策人员直接看着不动产所在地结合过往拿包经验简单粗暴地拍出估值,一般也不会有大的出路。这种经验丰富的尽调人员对于任何一个不良资产投资机构都是一个定海神针般地存在。此外,因为不良资产投资,其实质是对债权的投资而非资产的投资,所以对于抵押物的常规尽调,差异不会特别大,特别是对于住宅商铺等市场比较透明的抵押物。

而在对债权的持续尽调应是一个主观性较强的工作,在债权未完全偿付前,尽调工作是贯穿始终,即所谓的处置不尽,尽调不止。这里,对于大家都看得见摸得着的抵押物之外,如何能够发掘出更多的财产线索,如何找到更多的债务担保人信息,如何发现可追的法律权利等等,是对尽调处置人员的专业性考验,也是其主观能动性的一种体现。此外,业务经验的积累也是一种非常宝贵的财富,比如对估值方式的选取,对处置模式的设定,以及对处置回现周期的判断等。


3、团队成员

一个合格的不良资产投资团队,对其人员的搭配和业务要求较高。一般而言,团队人员应具备相关法律、财务、金融及不动产相关的业务背景和技能。传统意义上,执行法官、诉讼律师、审计会计、不动产销售、金融投资者应比较适合从事不良资产的投资与处置。而对于具有多年从业经验的不良资产人员则更为难得,因为在2016年市场火爆之前,曾有不良资产的从业人员笑言找连工作都找不到。

首先,不良资产投资是一种投资行为,所以需要对其成本收益进行动态测算,必要的财务技能是不可缺少的,否则会记得一本糊涂账(可能某笔项目有所收益,但实则难以规模化进行投资收益)。其次,因不良资产投资与处置涉及债权诉讼执行追偿及债权转让变更等相关涉诉事宜,所以团队成员具备相关法律背景及经验也是必不可少的,而这里更强调法律实务过程中的灵活性,单纯请一个法学博士或离职法官也是比较难以胜任的。再次,对于分销方式,亦需要一个能够将资产包装宣传、推销推介、寻找买家等债权或资产销售团队。

当然,上述事宜亦可全部委托外部服务商来完成,但如果自身团队没有此类人员,第一容易出现外行领导内行的情况,导致沟通不畅,效果不佳。第二容易出现被服务商架空,受其牵制,无实质自主决策能力的情况产生。
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